не моё. про финансовый кризис 1.5

[BabyDi]

немного поменялись планы - решил, что сначала напишу более детально про subprime и кризис на жилищном рынке США, а про всякие поразительные с точки зрения человека, верящего, пусть с оговорками, в эффективность рынков, вещи потом. Секьюритизация и перепаковка ипотечных рисков - это не моя, пока что, тема - на Emerging Markets рынках все это толко начинается, а самые токсичные идеи, породившие нынешние проблемы вряд ли будут там когда-либо реализованы (и слава богу). Так что я пишу и для того, чтобы у у меня самого в голове все это как-то устоялось. Практически вся информация ниже надергана из десятка обзоров от разных банков и агентств, а также статей на блумберге, FT итд. Я постарался дать определения всех используемых аббревиатур (без аббревиатур, к сожалению, тут не обойтись) - если кто заметит аббревиатуры без определений, дайте знать.

Секьюритизация ипотечных кредитов

Ообщий объем выданных ипотечных кредитов в США - порядка 10 трлн долларов. бОльшая часть из них - prime - выданных заемщикам с хорошей кредитной историей, документацией, доходом достаточным чтобы совокупные долговые выплаты не превышали 35% дохода итд). 10% - Alt-A mortgages (закладные худшего качества, в основном из-за недостаточной информации о доходах), 12% - subprime и еще 11% - second mortgages (это когда под выросший в цене дом берется вторая закладная, причем в случае дефолта заемщика требования кредитора, выдавшего вторую закладную имеют более низкий приоритет). Точные определения есть в wikipedia, investopedia итд

Большая часть закладных (6.7 трлн) секьюритизированы и перепроданы. В особенности это касается subprime ипотеки - из сабпрайм займов секьюритизированы 85%, что означает, что в абсолютном большинстве случаев банки и организации, выдававшие кредиты не оставили их у себя на балансе, а перепродали дальше.

На практике секьюритизация выглядит так:
компания - originator через ипотечного брокера выдавала ссуды и сразу же перепродавал их риски на рынке. Перепродажа осуществлялась именно так, как описано в первом постинге - из кучи облигаций создавался общий пул и разбивался на транши, которые продавались инвесторам. Самый рискованный транш нес риск первых 4% потерь в пуле не имел рейтинга и имел самый высокий купон. Все следующие транши получали рейтинги - начиная с BB для самого рискованного транша и кончая AAA для транша 20%-100% (держатель этого транша мог понести хоть какие-то потери только если общие потери в пуле превысили бы 20%). Разумеется чем выше субординация транша (кусок портфеля который должен быть съеден потерями прежде чем будет затронут рассматриваемый транш), тем меньше риск и выше рейтинг. Эти транши собственно и есть mortgage backed securities (MBS). Экономику похожего процесса в сильно упрощенном виде я описывал в первом посте (часть первая) .

Транши RMBS (residential MBS) выглядят так:

0%-4% - Equity
4%-5% - BB
5%-6%- BBB-
6%-7%- BBB
7%-9% - BBB+
9%-15% - A
15%-20% - AA
20%-100% - AAA

Справа приведены рейтинги разных траншей (рейтинги выдаются агентствами S&P, Moody's и Fitch).

Повторюсь, инвестор AAA транша понесет потери если общие потери в пуле превысят 20%. Объем потерь в пуле зависит от нескольких факторов:

- доля дефолтов в пуле
- время дефолтов (одно дело, если заемщик объявляет дефолт на первом году выплат, другое - если через 5 лет)
- recovery value - стоимость по которой удается реализовать дом в случае дефолта - здесь существенны как цены на рынке, так и время, проходящее от дефолта до реализации дома (как правило процесс небыстрый - от нескольких месяцев до неск. лет)
- excess spread: во всех секьюритизациях купоны выплачиваемые заемщиками меньше, чем усредненный купон выплачиваемый инвесторам. Разницу - избыточный спред либо выплачивают инвесторам, либо (чаще) кладут на спец. счет с целью увеличить эффективную субординацию старших траншей - в случае потерь excess spread будет использован для их покрытия первым. Если не ошибаюсь, в subprime секьюритизации excess spread составлял в последние годы 2.5%-2.75%.

Сабпрайм -кризис, рейтинги, потери инвесторов, план Полсона

Сама по себе идея секьюритизации мне кажется вполне удачной, т.к. позволяет распределить риски и снизить стоимость заимствований. Однако рейтинги сабпрайм траншей теперь выглядят слишком агрессивными, особенно для младших траншей - BB и BBB. Конечно, задним умом все крепки, однако вот кое-какие общие соображения:
BB+ - это рейтинг внешнего долга Бразилии (у нее почти весь долг в собственной валюте - в реалах, а в долларах в сравнению с ВВП осталось тьфу), а BBB+ - рейтинг России (профициты всего, что можно, куча денег в загашнике, 450 млрд иностранных активов у ЦБ и правительства), которая полностью свои облигации не выкупает, думаю, чтобы benchmark сохранить - это очень полезно корпорациям и банкам при выпуске евробондов.

С другой стороны, что имеем: пулы сабпрайм облигаций, которые никогда не выдавались в таком объеме (основная часть кредитов была выдана в 2004-06м годах) и по которым нет, соответственно, никакой исторической статистики дефолтов. Более того, поскольку ипотечные кредиты выдавались в расчете на последующую перепродажу originator'ы были заинтересованы выдать ссуды на любых условиях. В результате, огромное число сабпрайм кредитов выдаваемых в 2005-06м годах имели следующие атрибуты:
- 80% кредитов выдавались с teaser rates - первые два или три года ставки искусственно занижаются, а потом поднимаются до нормального уровня. На практике это означает, что после reset'a месячные выплаты заемщика возрастут на 25-40%.
- У 37% кредитов первые годы выплачивается только интерес (а не основная сумма кредита)
- в 43% случаев кредитор не требовал от заемщика подтверждения сведений о доходах и в 38% не требовал downpayment, т.е. ссуда выдавалась на всю стоимость дома.

Разумеется, предположения, которые делали агентства о сабпрайм кредитах существенно консервативнее, чем те, которые делаются для prime займов. Тем не менее вроде как можно было понять, что все перечисленные атрибуты стимулируют людей брать неподъемные кредиты, особенно если цены на жилье начнут падать (и перефинансирование кредита на лучших условиях будет невозможным), в результате чего "консервативные" предположения окажутся недостаточно консервативными.

На сайте компании Markit можно посмотреть как торгуются различные транши RMBS:
http://markit.com/information/products/abx.html

BBB - от 16 до 25х центов за доллар (в зависимости от года, в который выданы кредиты), AAA - от 66 до 90 центов за доллар. То есть мало сомневается в том, что BBB транши будут съедены потерями в пуле ипотечных облигаций и вопрос только в том - когда это произойдет, и рынок "price in" существенную вероятность того, что потери будут выше 20%, т.е. будут затронуты и AAA транши. Но рынок - ладно - полагаться на рыночные оценки рисков в кризисные времена нельзя. Однако теперь есть и первые данные, которые могут помочь оценить масштабы потерь:
- в нашем банковском обзоре я видел анализ числа дефолтов и объемов потерь за 2000-2007й годы для сабпрайм кредитов обеспеченных домами, находящимися в зонах с самым медленным ростом цен на недвижимость. Так вот - к настоящему моменту число дефолтов в этой группе достигло 30%. При этом, что важно - даже в этой группе средний рост цен на дома за рассматриваемый период составил 3.7% в год (на растущем рынке, как я уже говорил, дефолтов меньше, потому что кредит легко перефинансировать, дом можно продать с прибылью итд). Легко представить что будет теперь - когда цены на недвижимость падают.

- по кредитам выданным в 2005-06м годах доля дефолтов составляет 13-14%, еще по 8% кредитов заемщики пропустили как минимум два платежа (из отчета Creditsight). И веселье только начинается. Ниже приведен график объемов кредитов, по которым проходят resets (т.е. ставки поднимаются до нормальных уровней) в зависимости от месяца. Почему-то разные источники дают разные цифры по объемам кредитов, которым предстоит reset, но по-моему реальные оценки - в диапазоне от 400 млрд до 600 млрд в ближайшие 2 года и до 40 млрд в месяц на пике.

Относительно помесячной динамики у разных источников разногласий нет - картинка выглядит примерно так -



Что означает, что как раз сейчас мы на подходе к глазу урагана - если ничего не сделать (об этом ниже), каждый месяц на рынок будут выплевываться сотни тысяч отобранных у несостоятельных плательщиков домов. Можно подумать, что миллион-другой домов в масштабах страны - это немного. На самом деле это не так - точно так же как сабпрайм -покупатели, "marginal buyers" загнали, создав избыточный спрос, цены на нынешние высоты, их дома теперь будут создавать избыточное предложение на рынке: например в 2006м году 50% общего объема выданных ипотечных кредитов и купленных домов приходилось на разного рода "unconventional lending" - 21% на собственно сабпрайм, 13% на Alt-A ссуды (определение см выше) и еще 16% на т.н. jumbo prime mortgages (ссуды большого размера хорошим заемщикам).

Второй важный момент, определяющий масштабы потерь - recovery value. То бишь: важно не только сколько заемщиков объявят дефолт, но и цена, по которой удастся реализовать его дом (чтобы частично покрыть потери кредиторов).
На настоящий момент есть статистика по ссудам 2005-06 годов. Так вот процесс отбора дома и последующая его ликвидация занимает от года до двух (год -удачный вариант, потора - средний). Потери на ссудах в среднем составляют 35%. Ссуды при этом, в рассматриваемом пуле составляли 80% от заявленной стоимости дома при покупке. Т.е. получается что доходы от ликвидации (т.е. продажи дома) - за вычетом всех расходов и потерянного интереса (ведь за те год-два, что дом ликвидируют никто платежей не делает) составили (100%-35%)*80% = 52% от заявленной стоимости дома. С падением цен на недвижимость ситуация не улучшится.

В последние дни оптимизма инвесторам добавил план Хэнка Полсона, озвученный Бушем, предполагающий массовую и быструю реструктуризацию займов для определенных категорий сабпрайм заемщиков: речь идет о продлении периода низких ставок на 5 лет. План действует только для заемщиков, взявших ссуду в период с 2005 по середину 2007го (т.е. те, на чьих ссудах купон будет повышен в 2008-09 годах). Кроме того, объем ссуды должен превышать 97% стоимости дома, а задолженность заемщиков по платежам не должна превышать 30ти дней. Таким образом создатели плана попытались выделить категории заемщиков, которые скорее всего не смогут рефинансировать ссуду на нормальных условиях, но по-крайней мере могут платить хотя бы начальную ставку на своих кредитах.

Массовая реструктуризация займов - непростое дело: здание сабпрайма построено таким образом, что ни заемщик, ни организации, занимающиеся сбором платежей (т.н. servicer) не заинтересованы в реструктуризации: заемщики сейчас находятся в ситуации, когда их недвижимость падает в цене, а ипотечные выплаты неподъемны. По факту порядка 50% недобросовестных плательщиков не предпринимают никаких попыток связаться с servicer'ами - попросту перестают платить. Для servicer'а вариант выселения и продажи дома самый простой и дешевый - ведь потери несет не он сам, а инвесторы. С другой стороны, при модификации кредитов, servicer несет риск того, что она (модификация) может быть оспорена в суде (servicer имеет право на модификацию только если она минимизирует потери инвесторов). В каком то смысле, план призван установить рыночный стандарт в смысле того, какие кредиты можно считать подлежащими реструктуризации в интересах инвесторов. Тем не менее, ничто кроме скрупулезного анализа каждой ссуды не гарантирует servicer'ов от возможных судебных исков.

Вторая проблема с планом в том, что в нынешней редакции он затронет лишь малую часть заемщиков. Аналитики Deutsche Bank'a оценили их долю на настоящий момент в 5%-6% от общего числа (в основном из-за высокого порогового отношения заявленной ссуды к цене дома - предполагается, видимо, что если цена дома меньше 97% от ссуды, а заемщик исправно платит teaser rates, о он сможет рефинансироваться и получить стандартный ипотечный кредит с подходящей ему ставкой, что неверно).

Я сам думаю, что если кто и сможет что-то сделать с сабпраймом, то это команда из Полсона и Бернанке. Полностью избежать кризиса невозможно и постараться помочь той части заемщиков, которые способны платить хотя бы teaser rates - правильный подход. Это спасет от выселения сотни тысяч семей, сохранит инвесторам часть капитала и несколько снизит давление на рынок недвижимости (просто потому что на нем окажется меньше домов на продажу). В нынешней ситуации снизить остроту кризиса и размазать его по периоду в несколько лет было бы неплохим результатом. Но объявленным планом не обойдешься - нужны серьезные дополнительные меры.

Каков масштаб возможных потерь? Без массовой реструктуризации ипотеки цифры в 40%-50% дефолтов и recovery в 50%-60% вполне реальны, т.е. потери инвесторов составят 160-250 млрд долларов.
Это реальные потери. Есть еще и синтетические: как я говорил выше на рынке торгуются различные индексы, привязанные к сабпрайму -
http://markit.com/information/products/abx.html

Они могут служить как для хеджирования реальных рисков (в этом случае риск просто перекладывается с продавца индекса на покупателя), так и для создания новых (например, инвестор мог пойти и купить,например, AAA транш - напрямую или как часть более сложной структуры и при этом за ним не будут стоять реальные ипотечные кредиты). Что хорошо в синтетических сделках, так это то, что они не увеличивают совокупный объем потерь - это игра с нулевой суммой - на каждый проигрыш приходится такой же по величине выигрыш. Тем не менее, последствия выигрышей и потерь несимметричны и поэтому люди смотрят и на них тоже.

Я видел оценки объема новых потерь - от синтетических сделок - в 160 млрд (в дополнение к реальным) но к сожалению плохо понимаю, как были получены эти оценки. Насколько усилия правительства смогут снизить эти цифры - это вопрос.

Секьюритизация ^2 и рейтинги

Проблема в том, что обычной секьюритизацией все не исчерпывалось. Существенную долю subpime MBS (особенно в 2005-06м годах - как раз тогда, когда шел взрывной рост сабпрайм ипотеки - более 50% всех выпусков) покупали CDO менеджеры, которые упаковывали эти облигации дальше. Что такое CDO я объяснял в первом посте, ну и кроме того, по сути применяемой технологии ипотечные облигации - RMBS из предыдущего раздела являются траншами CDO (базовыми активами которых являются непосредственно ипотечные кредиты).

Упаковка выглядела примерно также, как и на первом этапе - на входе набирался пул различных активов (базовые активы), потом они нарезались на транши разного риска и продавались.

Да, чтобы внести ясность - технология CDO может использоваться для перераспределения любого риска - от корпоративных и суверенных облигаций до ипотеки. Последние несколько месяцев многие инвесторы начинают биться в припадке от одного вида любых финансовых аббревиатур, однако нужно понимать что с помощью одной и той же технологии можно создать как хорошие, продукты так и toxic waste.

Дальше речь пойдет про как раз таки, toxic waste.

Основную часть активов, так называемых, "asset-backed сабпрайм CDO (ABS CDO)" составляли сабпрайм RMBS разных рейтингов (синтетические и реальные). Различают два основных типа сабпрайм CDO - mezzanine и high grade.

Mezzanine (Mezz) CDO - это CDO, базовым активом, которого являются младшие- мезанинные RMBS (BB, BBB). High Grade - это те, в которых на входе были высокорейтинговые RMBS (A, AA, AAA).

Как всегда, транши CDO с высокой субординацией получали высокие рейтинги - до ААА. В mezz CDOs, если не ошибаюсь, рейтинг ААА получали транши с субординацией в 35% - т.е. те, которые начинают терять капитал, если потери в пуле превышают 35%. Риск любого транша зависит от двух вещей - насколько рискованы базовые активы и насколько они скоррелированы между собой. Понятно, что если даже базовые активы - полное дерьмо, но их поведение совершенно не связано между собой (т.е. нет такого, что дефолты разных активов пула наступают вместе), то старшие транши CDO довольно безопасны.

Теперь посмотрим на Mezz CDO. Его базовыми активами являются RMBS бумаги c рейтингами BB, BBB. Т.е. бумаги, которые теряют весь капитал, если потери в пулах ипотечных облигаций составляют единицы процентов (от 5% для BB и до 9% для BBB+). Эти бумаги не должны были получать такие рейтинги in the first place - об этом я писал выше. Но это не самое страшное. Самое страшное - предположения, которые делали агентства относительно корреляции потерь в этих бумагах. Если не ошибаюсь, рейтинги выдавались в предположении, что корреляции между потерями будет порядка 30%-40%. Для сравнения, транши CDO, в которых базовыми активами являются различные суверенные облигации (России, Мексики, Аргентины, Индонезии итп) торгуются с более высокими корреляциями. Но опять же рынок - ладно - рыночные цены в значительной степени зависят от разного рода технических факторов, но тем не менее для того, чтобы понять, что корреляция между событиями типа "в пуле X ипотечных облигаций потери будут 5%" и "в пуле Y ипотечных облигаций потери будут 5%" , когда пулы X и Y представляют собой кредиты, выданные неблагонадежным заемщикам под заниженные начальные ставки, будет близка к 100%, а наличие или отсутствие потерь будет зависеть от уровня цен на недвижимость и состояния экономики и лишь в малой степени определяться композицией пулов, не нужно быть великим экономистом, математиком или специалистом по секьюритизации. Единственный вариант, при котором композиция пулов будет иметь значение - это если средние потери по стране окажутся ниже 5%. Однако даже процентные ставки на самих RMBS не предполагали столь оптимистичного сценария (процентные ставки бумаг отражают ожидания инвесторов относительно возможных потерь на момент их выпуска).

В результате, мы имеем теперь бумаги с рейтингами ААА (старшие транши mezz CDO - c субординацией в 35%) торгующиеся немногим выше, чем BBB бумаги из предыдущего раздела - по 27 центов за доллар.
http://markit.com/information/products/tabx.html
Просто потому что mezz CDO видимо будут съедены потерями практически без остатка - вопрос лишь в том, насколько быстро.


В общем, если оптимизм агентств относительно рейтингов базовых RMBS можно оправдать (все ошибаются), то своими корреляционными предположениями они сильно подорвали доверия к своим рейтингам. Масла в огонь подливают различные малоизвестные факты относительно рейтинговых методологий, которые сейчас вскрываются: например, David Einhorn (управляющий хедж-фондом Greenlight Capital) приводит следующие данные: несмотря на неоднократные заявления агентств о том, что их рейтинги не зависят от типа актива, статистика показывает, что дефолты по AAA-траншам CDO случаются почти в 3 раза чаще, чем дефолты муниципальных облигаций с аналогичным рейтингом, а потери в дефолтах в несколько раз выше (кстати, после сабпрайм кризиса, статистика наверняка еще ухудшится). В результате, муниципальные заемщики (и следовательно, налогоплательщики) переплачивают на своих займах.

Вернемся, однако к toxic waste. Проблемы High Grade CDOs в значительной степени схожи с mezz CDO, но (существенно) менее остры. Как минимум, часть их траншей имеет хорошие щансы пережить кризис.
В совокупности объем выпущенных CDO описанных выше типов составляет около 350 млрд долларов. В них, как я уже сказал сидит серьезная часть наиболее рискованных RMBS-бумаг. Кроме структур, описанных выше, на рынке есть CDO^2, CDO^3, которые получаются последовательным применением все той же технологии перепаковки и нарезки - когда уже отдельные CDO объединяются в пулы и нарезаются на транши. Результатом всей этой хиромантии, являются мутные продукты, которые очень сложно оценить...

Другим местом, где есть риск сабпрайм ипотеки являются ABCP (asset backed commercial paper) - кондуиты, о которых я писал в первом посте. Там не так много сабпрайма (менее 10% от общего объема, и как правило, это наиболее высокорейтинговые RMBS), но поскольку сам рынок ABCP огромен - до кризиса он составлял более 1.2 трлн долларов (сейчас на неск. сот миллиардов меньше), то в абсолютном выражении объемы получаются значительными (повторюсь, впрочем, - похоже, в основной массе там не самые токсичные сабпрайм бумаги).

Еще одна проблемная зона - так называемые SIV - structured investment vehicles. Эти структуры чем-то напоминают CDO, но отличаются от них как принципами финансирования, так и композицией активов.
Таких SIV сейчас осталось где-то миллиардов на 290 (до начала кризиса было около 400 млрд). Сабпрайма в них не так уж много - было где то миллиардов на 60-70 самих RMBS и еще на 30-35 обеспеченных ими траншей СDО, а сейчас гораздо меньше.

Тут мб, стоит сравнить разные виды кондуитов и CDO (этот кусок текста содержит много интересных только специалистам технических деталей, так что его можно пропустить):

CDO покупает активы и выпускает term notes - обеспеченные активами бумаги (транши) со сроком погашения точно или примерно равным сроку погашения активов. CDO не должно и не обязано производить переоценку активов и траншей по рынку (хотя многие инвесторы, покупающие транши требуют этого для внутренней отчетности). Активы CDO могут быть абсолютно любыми - вплоть до очень рискованных.

ABCP-программы представляют собой кондуиты, в которых сидит куча высокорейтинговых (АА, ААА) и очень разных активов - бумаги, обеспеченные платежами по кредитным картам, ссудами на автомобили, разными кредитами на недвижимость, платежами по сделкам, студенческими и потребительскими кредитами. Кондуит финансируется через через рынок CP - commercial paper - высокорейтинговых коротких долговых инструментов (о CP я подробно писал в первом посте). Также у такого кондуита, как правило, есть liquidity-провайдер - банк, который обязан предоставить кондуиту деньги под залог его активов, в том случае, если кондуит не может перефинансировать CP, что необходимо, поскольку сроки погашения активов кондуита сильно длиннее сроков CP (т.е. кондуиту периодически необходимо выпускать новые CP, чтобы иметь возможность погасить старые). В тех случаях, когда кондуит прибегает к помощи liquidity-провайдера, все что сидело в кондуите оказывается на балансе банка. Иногда ABCP -кондуиты покупают дополнительную защиту (страховку) от дефолта активов (тоже как правило у инвестиционных и коммерческих банков). Как предполагалось, совокупность этих мер должны были дать инвесторам уверенность в безопасности CP, выпускаемых кондуитом: высокий рейтинг активов и дополнительная защита от дефолта по идее должны были гарантировать минимальный риск потерь в результате дефолтов активов, а liquidity-провайдер должен был защитить инвесторов от риска того, что кондуит не найдет новых инвесторов commercial paper, чтобы перефинансироваться (если бы в такой ситуации liquidity-провайдера не оказалось, кондуит был бы вынужден продать активы (а учитывая неликвидность активов эта цена особенно в период паники может сильно отличаться как от "справедливой" - whatever it means, так и от начальной цены).

SIV выпускают term notes лишь на часть объема активов, а остаток финансируют через рынок commercial paper. Liquidity-провайдера, на весь объем активов у них, как правило нет - поэтому SIV вынуждены проводить частую (минимум еженедельную) переоценку активов в соответствии с текущими рыночными ценами. Это делается для того, чтобы гарантировать, что SIV сможет расплатиться с инвесторами commercial paper. Из этого следует, при падении, совокупной стоимости активов SIV ниже некоторого уровня, SIV вынужден распродать свои активы (этого риска нет у CDO инвесторов - они как правило, несут только риск реальных потерь в активах). Поскольку SIV вынуждены проводить частую переоценку по рынку, их активы как правило, более ликвидны, чем активы CDO.

Скелеты в других шкафах. Кто виноват
Как правило, посмотрев на безобразие, творящееся на рынке ипотеки, многие люди делают логичное предположение о том, что безумие неправильной оценки рисков не миновало и другие рынки. Как ни странно, ситуация сабпрайма уникальна. В одном из банковских отчетов приводилась статистика по кредитным картам и ссудам на машины: и по прайм и по сабпрайм заемщикам статистика потерь в пределах исторических норм, доходность портфелей ссуд и разница между стоимостью ссуды и стоимостью размещения риска очень приличная.
Причина отличий понятна - во-первых, в отношении этих рисков не практиковалась стопроцентная перепродажа - т.е. те, кто выдавал кредиты по-прежнему несут часть рисков (учитывая проценты, которые компании до сих пор дерут по кредитным картам, ничего удивительного в том, что они с радостью остаются в бизнесе нет). Во-вторых, скажем, автомобиль - это актив, который с течением времени всегда падает в цене - экспоненциальный рост цен на подержанные автомобили невозможен. Что сильно ограничивает фантазию секьюритизаторов - уверен, что в случае с недвижимостью, их смелость в значительной степени поддерживалась уверенностью в том, что "в США цены на дома никогда не падали". разумеется рынки есть разные, однако сабпрайм уникален в смысле комбинации факторов - растущие базовые активы (дома), непрозрачные конечные продукты, которые невозможно оценить и полная перепродажа рисков.

Теперь о том, кто виноват. Об агентствах я уже писал. Не меньшая доля ответственности лежит и на регуляторах рынка, допустившего повсеместное использование разного рода кондуитов для вывода активов с баланса, и маркировку старших траншей CDO банками произвольным образом - поскольку в отличие от, скажем, хедж-фондов, многие банки являются в каком-то смысле системообразующими организациями, депозиты в них гарантируются государством, и в случае тяжелого кризиса центробанк спешит на помощь, они регулируются и должны регулироваться (в противном случае они будут брать самые безумные риски в расчете на то, что они "too big to fail").

Ну и разумеется, вина и на самих банках. Впрочем, они свое уже получили в виде списанных в последние два квартала 72х млрд долларов и продолжают получать. Наиболее активные игроки рынка ABS CDO - Merrill Lynch, Citigroup и UBS потеряли в первые месяцы кризисе больше чем заработали на этом бизнесе за все время - получив на баланс все то дерьмо, которое не успели распродать, то, что сидело в кондуитах, провайдерами ликвидности которых они выступали итд.

Как правило в списке виноватых на одно из первых мест ставят центробанки. Конкретно один центробанк - ФРС и тов. Гринспена, ну а теперь и Бернанке. За то, что, мол и тем, что несколько раз - в 1987м, 98ом, 2001ом годах "выкупали" рынок, понижая ставку и иногда выдавая ссуды банкам в кризисе (чем создали "moral hazard" и стимулировали инвесторов брать глупые риски в расчете на то, что ЦБ всех выручит), накачали систему ликвидностью, что вызвало безудержный рост активов и в общем и создало проблему.

Надо сказать, что у председателей ЦБ, как и у министров финансов неблагодарная работа. Также как средний болельщик куда лучше Хиддинка знает, нужен ли сборной Смертин и кого ставить в основу - Павлюченко или Сычева, средний инвестор считает себя куда квалифицированей каких-то там лузеров, вроде Бернанке, которые витают в облаках, постоянно находятся "behind the curve" и вообще не понимают, как работают рынки (другой вариант - "спасают своих друзей с Уолл-стрита" или выполняют указания вашингтонских хозяев (Игнатьев с Кудриным).

Можно рассмотреть претензии отдельно. Начнем с moral hazard. Насколько активная политика управления ставками действительно стимулирует инвесторов брать глупые риски - сложный вопрос. Однако, что очевидно, что последствия ошибочно мягкой и ошибочно жесткой политики в условиях кризиса сильно несимметричны. В первом случае негатив- это все тот же (возможно) moral hazard, во втором - полная дестабилизация системы, потенциально лавина дефолтов и финансовый коллапс. Я бы хотел посмотреть на руководителя ЦБ, который на практике решит в таких условиях пойти на принцип. Вот Мервин Кинг (английский центробанкир) пока не доходило до дела божился, что не будет спонсировать безответственных спекулянтов а при первых серьезных проблемах пошел по проторенной дорожке.

Касательно понижения ставки, следует учесть вот что - ЦБ как правило манипулирует лишь короткой (овернайт) ставкой и интервенции на сроках за пределами нескольких (трех) месяцев не происходят. Реальная же стоимость денег в экономике определяется ставками по длинным займам, которые включают в себя и кредитные спреды (т.е. превышение ставки займа над безрисковой, отражающие риск заемщика) . В кризисе во-первых с ликвидностью вообще плохо (из-за чего займ на любые сроки за пределами совсем коротких, где ставки напрямую контролирует ЦБ, обходится дороже обычного), а во-вторых, спреды взрываются. Так что о том, чтобы залить рынок ликвидностью речи не идет - меры попросту частично нормализуют ситуацию. Если экономическая и финансовая ситуация позволяет, ЦБ после того, как острая фаза кризиса проходит, может и поднять ставку обратно, как было, например в 87ом в США.

Кроме того, есть мнение, что ЦБ вообще не стоит вмешиваться, пытаться стабилизировать рынки и сглаживать бизнес-циклы, а нужно чтобы ставку определял рынок. Возможно, нынешняя система не идеальна - собственно непонятно, почему оптимально контролировать короткую ставку и давать рынку устанавливать длинные. Но практика показала, что такая комбинация дирижизма и рыночных принципов работает неплохо. А как работает система, в которой ЦБ не контролирует короткие ставки можно посмотреть на примере тех стран, где отсутствие развитого финансового рынка просто не позволяет ЦБ эффективно вмешиваться. Один из последних примеров такого рода - Казахстан. Хотелось бы посмотреть на умников, ратующих за нерегулируемый рынок ставок в ситуации, когда они поднимаются процентов на 10 за день, а какая-либо ликвидность исчезает вообще.

Что касается ссуд, находящимся в кризисе банкам - бывало и такое. Например, как я слышал в 98ом Lehman Brothers были на грани дефолта - при том, что инвестбанк был в относительном порядке. Просто в ситуации кризиса и паники никто не хотел давать им денег (о них ходили плохие слухи). А финансовый рынок - система в которой слухи о проблемах порождают сами проблемы - даже самый прекрасный банк, будучи отрезанным от финансирования долго не проживет. В Lehman'e трейдеры были вынуждены массово закрывать с огромными потерями позиции в которых не было особых рисков, но которые требовали финансирования (например облигации, против свопов) Как в этом случае обойтись без ЦБ, который может предоставить экстренное финансирование, хотя бы и по высокой ставке, мне не понятно.

Теперь о накачке ликвидности. Да, после 2001го в США в течение полутора лет реальные короткие ставки были отрицательными. Разумеется денежное предложение стало больше, деньги дешевле. Тем не менее, винить исключительно ЦБ в пузырях на рынке недвижимости, странно: в одной и той же ситуации, разница в ставках между ЦБ, проводящем жесткую и мягкую политику - процент, может, полтора. С другой стороны сомнительные финансовые инновации, о которых я писал выше снизили ставку для заемщиков более чем на 5 процентов. Сильный рост цен на недвижимость наблюдался, кстати, в то много где - в том числе и в странах, чьи ЦБ проводили более жесткую антиинфляционную политику, чем США. Также, ругая Гринспена и ФРС странно обходить вниманием другие ЦБ - например японский (йена - как валюта с низкими ставками, курс которой Банк Японии "мягко" контролирует, не давая сильно дорожать, последние лет 15 представляет собой основной источник финансирования рискованных трейдов).

Ладно, хватит, пока.... Что будет дальше непонятно. Скорее всего лихорадить будет еще минимум весь 2008ой год, а то и больше. Цены на недвижимость в США, вроде как по логике будут падать - максимум сабпрайм домов на рынке будет к концу 2009го. Так если только правительство не придумает какой-нибудь чудо план, цены должны упасть минимум процентов на 10-15, а может и больше. Но вроде как, большинство аналитиков сходятся в том, что шансы пойти по краю рецессии без больших потрясений есть и неплохие. Тогда ситуация стабилизируется, разного рода дисбалансы выровняются.

Чего не хотелось бы так это, например, импортированной в США инфляции (за счет снижения бакса и роста цен в странах - производителях товаров, вроде Китая) на фоне общей экономической слабости в США. Если это произойдет, при нынешней высокой степени интеграции рынков, мало не покажется никому.

@likh

@темы: ликбез