Так вот, как можно догадаться из названия, в развал еврозоны(ЕЗ) я не верю. Мой личный "худший сценарий" - это плохо подготовленный выход Греции с сопутствующим провалом рынков, но и последующим ускорением объединительных процессов.
В чем проблема еврозоны (ЕЗ)? Это крайне тесная финансовая и монетарная интеграция, без сопутствующей интеграции фискальной и банковской. Речь идет в первую очередь не о принципах регуляции, а о гарантиях по вкладам и едином органе надзора - сейчас такого нет. В нынешней форме ЕЗ, очевидно, нежизнеспособна - вопрос в том, что из двух невозможных вещей произойдет раньше - превращение ЕЗ в - по выражению Кругмана "Соединенные Штаты Европы" или
все пойдет нах... монетарный союз развалится.
Я верю в первый вариант и для этого у меня целых три основания
читать дальше1. Реальный распад - это еще хуже, чем кажется.
Как ни парадоксально, мой основной повод для оптимизма состоит в том, что полноценный распад ЕЗ с выходом крупных стран имел бы настолько катастрофичные последствия, что сама его угроза станет вполне эффективным катализатором необходимых политических изменений. Разумеется, никто не знает, как оно будет, тем не менее приведу кое-какие свои соображения.
Помните Lehman Brothers? В воскресение перед дефолтом LB команды Морган-Стенли, Голдмана - неглупые и совершенно не наивные ребята - шерстили свои позиции против этого не самого большого своего контрагента и пришли к выводу, что их риски "manageable" и что они очень хорошо подготовились - сотня ярдов ликвидности в запасах у каждого и т.п. А в среду взорвался money market - овернайт в долларах был 10% и под эти ставки деньги было не занять, в четверг Бернанке и Полсон объявили конгрессменам, что до катастрофы остается несколько часов и, если бы это произошло, GS, MS и остальные вряд ли бы открылись в понедельник. Ну и потом покатилась волна ликвидации, которая остановилась лишь к весне - после серии беспрецедентных монетарных и фискальных интервенций.
Отчего так вышло? Основная-то проблема, как оказалось, была не под фонарем - не в прямом риске контрагента между банками и не в CDS, на которых все фокусировались. А в том, что дефолт Lehman'a спровоцировал "поломки" в ряде механизмов, которые очень активно использовались в нынешнем финансовом мире. Приведу несколько примеров:
- торговое финансирование - критически важная функция для импорта-экспорта. Кризис доверия между банками очень сильно подорвал работу механизмов типа letters of credit (банковских гарантий), что вылилось в сильное падение международной торговли и естественно падение ВВП экспортеров.
- money market фонды, которые всегда воспринимались как аналог кэша, потеряли на бумагах Лимана какие-то деньги, что спровоцировало внезапный вывод сотни миллиардов с рынка в течение одного дня.
Теперь посмотрим, что случилось бы при развале ЕЗ. Многие миллионы контрактов оказываются номинированы в непонятно какой валюте. Большая часть банков - банкроты. Там будут монстры с балансами в несколько раз больше лимановского. Кого-то национализируют, на кого-то не хватит денег.
Механизма для реденоминации контрактов нет. Заранее хеджировать возникающие риски невозможно и бессмысленно. Проблем куча - вплоть до того, что физических банкнот нет. Втихаря подготовить подобный сценарий невозможно - как только рынок поймет, что нас ждет, он взорвется сразу.
Тут уж не только торговое финансирование - вся финансовая система встанет. И если у кого-то есть иллюзии, что с дефолтом банка масштаба, скажем BNP или Юникредит можно быстро разобраться, вынужден огорчить - без шансов. А тут таких дефолтов будет много.
Разные инвестбанки и правительства прорабатывали подобные сценарии - получались убедительные цифры с расходами в 25-50% ВВП в первый год и еще помногу в последующие, с двузначным падением ВВП даже в Германии и т.д.
Я думаю реально все будет еще хуже - причем проблемы будут как раз в тех косвенных рисках, о части которых мы сейчас, наверняка даже не задумываемся. Плюс, я просто не вижу, каким образом финансовая система не встанет на достаточно длительный период, гарантировав банкротства предприятий и очень серьезный экономический спад.
И еще один комментарий - 3-е объяснение Великой Депрессии - по Бернанке (первые два - монетарное сжатие по Фридману и кейнсианское) полагает основным фактором цепочку банкротств банков, что мы и получим в описанном выше случае.
Единственный вариант, при котором относительно спокойный развод может стать реальностью таков: в нынешнем состоянии постоянного среднетекущего кризиса с периодическими обострениями банки поневоле перестраивают бизнес вдоль своих национальных границ. Так, лет за пять, наверное, можно будет развязать связанные за годы интеграции узлы. Проблема, в том, что такой подход, он not without costs:
поскольку он не предполагает нормализации финансовых рынков, Германия будет вынуждена наращивать свои риски. В результате, к тому моменту, когда рынки и агенты достаточно подготовятся к разводу прямой риск Германии на периферию вырастет до таких объемов, что немцы просто не решатся на это пойти - эти цифры и сейчас уже очень велики. Речь наверняка пойдет о потерях, превышающих годовой ВВП. Это, опять же, забывая о косвенном влиянии такой меры на самую экспортозависимую экономику мира (а 40% экспорта идет, опять же, в ЕЗ).
2. Времени больше, чем кажется
Как я слышал, большая часть макроэкономической литературы появилась в результате изучения одной экономики - США. Что создает определенные проблемы для тех, кого интересуют другие страны. Аналогичным образом, большая часть багажа знаний - не обязательно научных, даже, о кризисах вроде нынешней еврозоны получена, как мне кажется из Emerging Markets(ЕМ). Но транслируя опыт условного Таиланда на ЕЗ не нужно забывать об одном нюансе. Все эти кризисные EM - это были ма-а-хонькие в мировом масштабе рынки. И когда там возникали проблемы из разряда "what has to happen will happen" самой правильной стратегией выскочить первому, потому как после этого начиналось повальное бегство и инвесторы не возвращались, пока кризис полностью не отыгрывал свое. И, что важно ни на какие половинчатые меры не покупались и времени правительству Таиланда не давали - забирали деньги и вкладывали в растущую американскую экономику или европейские бонды и не приходили потом обратно долгие годы.
С еврозоной все не так. Это 15% мирового ВВП и чуть большая доля мировых финансовых активов (акций и долга в совокупности). Учитывая слабенький рост в США, проблемы в Японии, почти нулевые ставки в т.н. "безопасных" бумагах, бежать то особо не куда. Emerging Markets недостаточно велики, да и там и рисков и проблем хватает. Потом не стоит недооценивать ограничения, накладываемые мандатом инвестора - если менеджер фонда может покупать, скажем только определенного рейтинга или географии бумаги в евро, то выбор у него совсем мал.
В результате все сидят и боятся как нового витка кризиса, так и застрять с активами приносящими часто отрицательную доходность, причем в валютах, которые центробанки изо всех сил пытаются обесценить (пусть и не очень успешно пока). Именно поэтому недомеры евро-саммитов встречаются серьезными ралли - последний тому показатель. Да, ряд важных решений был,например, о возможности прямой рекапитализации банков, но это никакой не great leap forward. Это вовсе не восторг, а short covering.
Приведенный выше фактор - технический, но тем не менее очень важный - рынок просто от отсутствия альтернатив будет давать европейцам куда больше benefits of doubt, чем дал бы Таиланду - с Таиландом все было бы уже кончено.
Апокалиптические предупреждения Сороса и других ("нам осталось 3 месяца / 3 недели / 3 дня на спасение еврозоны") - хорошее средство пропаганды, но вряд ли оправданы - в нашем случае рынок "поймет и простит", если будут хоть сколь-нибудь серьезные подвижки.
3. Сделать нужно меньше, чем кажется.
Пол Кругман последнее время сравнивает ситуацию в ЕЗ с США, в которых одни штаты (Нью-Йорк, Иллинойс, Нью-Джерси, Калифорния итд) рутинно субсидируют другие (Миссисипи, Пуэрто-Рико, Нью-Мексико итд) через неравномерность распределения федеральных расходов. Субсидии большие - у перечисленных штатов накопленное за последние 20 лет отрицательное сальдо с федеральным правительством превышает 200% ВВП.
Кругман говорит, что для того чтобы ЕЗ выжила Германии придется пойти на такие же меры. Мне кажется, он драматизирует. Если посмотреть, из чего состоят федеральные расходы в Миссисипи, за счет которых накапливается отрицательное сальдо, то основными будут медицинские программы - Medicare, Medicaid и оборона. Но мне кажется, что монетарный союз вполне может существовать в ситуации, когда Франция тратит больший процент денег на оборону, чем Португалия, а испанцы не получают такого дорогого мед. обслуживания, как немцы.
Т.е. я не вижу почему постоянные кросс-субсидии являются необходимым условием выживаемости монетарного союза. То, на что де факто придется пойти странам ЕЗ - это совместная регуляция, социализация рисков через кросс-гарантии и, возможно, выпуск совместных облигаций и частичный отказ от суверенитета в фискальных вопросах в пользу центрального контролирующего органа. Это немало, но и не так много, как полная интеграция.
Ну вот.Если я прав, то нас ждет продолжение нынешней болтанки на протяжении нескольких лет. Германия с переменным успехом продолжит играть с южноевропейцами, раз за разом доводя кризис до достаточно острой фазы, вынуждая последних продолжать болезненные реформы. Страны периферии даже при смягчении программ сокращения расходов будут разочаровывать на экономическом фронте, опять же обеспечивая достаточно негативный фон.
Выход Греции в какой-то форме (возможно, через запуск параллельно функционирующей валюты - в форме векселей правительства, но при условии пан-европейских гарантий по банковским вкладам в евро), скорее всего произойдет. Плохо подготовленный выход приведет к обострению кризиса, но и, скорее всего, ускорит интеграцию.
Основной фактор риска - появление в "сильных" странах ЕЗ - в первую очередь Германии политических сил, настроенных на раскол зоны евро (из популизма или от недооценки последствий такого шага). Но пока этот риск невелик, несмотря на существенный скептицизм населения в отношение европроекта.
П.С. Если я ошибаюсь, то буду неправ и вдобавок еще и беден, ну, или существенно бедней
(с)likh
-
-
10.07.2012 в 12:55Да, альтернатива ужасна, но и продолжение такой финансовой политики ничем хорошим не завершится. Так что у ЕС нет другого выхода кроме как мутировать в очередной Рейх во главе с Германией. Или хаос - с перспективами на светлое, но отдаленное будущее.
-
-
10.07.2012 в 14:00Также пойдут дела на лад и в банковском секторе в мире, правда в основном в США (в начале).
А вообще, там в статье перепутаны причины и следствия.
Вообщем, если все пойдет хорошо, никаких особых кризисов не будет.
Но вот значение (политическое) Еврозоны (особенно) и Китая (менее) упадет. Вторые - закономерно. Первые - по собственной глупости, нечего было с одной стороны выпендриваться, с другой ложиться подо всех перед кем не выпендриваются.
-
-
10.07.2012 в 14:21На лад им сейчас сложно. В этом году только на 6.9% экономика сократится, а баланс расходов с доходами мало того, что на достигнут - оценка безработицы на конец года поднята с 20 до 23.6% (www.1prime.ru/news/0/%7BA45C0D5E-E42A-44C8-B9BC...)
Если все пойдет хорошо... все должно пойти аномально хорошо чтобы такой перекос как-то избыть. Дефицит бюджета у греков все равно в районе 6-7 процентов болтается, а пока он в плюс каким-то чудом не выйдет - не видать улучшения. А где им заработать сверх плана 30 млрд. евро (по 2.5 тысячи на жителя)?
Так что в 2014 ожидаем 3-4% дефицита, в 2015-м - 1-2%, а к 2016-му выжившие греки займутся возвратом накопившихся долгов и выплатой процентов.
-
-
10.07.2012 в 14:24aasheron,
ИМХО, по PIGS - ампутация возможна при отсутствии других возможностей спасти организм.
Но будет ли она проведена с наркозом и переживет ли пациент шок - это другое дело - поживем-увидим
-
-
10.07.2012 в 14:32Главное как прецедент пройдет, потому как кандидатов на ампутацию там и помимо PIIGS'ов хватает. Пока весь ЕС не выползет оптом из рецессии - такие кандидаты будут возникать один за другим. Ну или пока всю политическую власть в Евросоюзе не приберет к рукам ЕЦБ, что маловероятно.
-
-
10.07.2012 в 14:43Мда, тяжело что-то писать, когда говорить особо не получается.
-
-
10.07.2012 в 14:58Да, в масштабах США греческий дефицит покрывается на раз. Но суть ведь не в том, чтобы его покрыть. Его не покрывать надо, а превращать в профицит. Потому как дефицит бюджета без подкожных запасов на черный день если, говорит о том, что будут неприятные последствия. А без промышленного роста порождающий этот дефицит перекос экономики фиг исправишь - промышленным же ростом в Греции как бы не пахнет. По относительно нормальному пути пошла Португалия, но и её колбасит не по-детски...
Кризис 2008 года породило снижение учетной ставки ФРС в сентябре 2007-го... Вот и покатилось... Хотя кто-то считает причиной совместную интервенцию центробанков Запада 10 августа 2007-го. Так называемый "ипотечный кризис" тоже ведь спровоцирован экономикой...
Ну а способна или нет система выйти в такое состояние... все зависит от базовых принципов на которых функционирует система. В нашем случае, увы - она на это способна. Хотя по хорошему тут и экономика и социология и еще много чего сплелось.