*** приветствуется к распространению *** Про рубль и спекулятивные атаки(c)likhuzhas_sovka посоветовал написать про недавнее падение рубля и возможность спекулятивных атак на наше все. Мне, честно говоря, эта тема даже в голову не приходила - настолько абсурдной казалась такая идея, но опять же может я чего не понимаю. Собственно, к делу - сначала элементарные вещи, а потом про спекулятивные атаки.
Рубль, как известно - managed currency, что значит, что ЦБ активно участвует в торгах на валютном рынке, пытаясь обеспечить соответствие валютного курса определенному показателю. ЦБ большинства стран с управлямыми валютами просто фиксируют курс к доллару, алгоритм ЦБ несколько сложней:
последние года полтора-два (точно не помню), ЦБ управлял курсом таким образом, чтобы следующая величина - 0.45*EURRUB + 0.55*USDRUB была близка к 29.61 руб (EURRUB и USDRUB - соответственно курсы евро и доллара). Это т.н. бивалютная корзина. В цифре 29.61 ничего магического нет - просто ЦБ несколько раз перевзвешивал корзину (увеличивал вес евро) и так вышло, что после очередного перевзвешивания бид (bid) ЦБ (т.е. уровень на котором он покупает валюту) оказался именно таким.
читать дальшеКак правило, активно управляют своими валютами страны с профицитом текущего счета (экспорт - импорт + доходы (частные +гос) от инвестиций зарубежом - расходы на обслуживание обязательств - чистые трансферы заграницу -
en.wikipedia.org/wiki/Current_account
) - нетто-экспортеры (страны Залива, Россия, азиаты итд). Вмешательство осуществляется чтобы предотвратить избыточное укрепление нац. валюты и побочным его эффектом является серьезное увеличение международных резервов госорганов (ЦБ + всякого рода госфонды).
Россия, как экспортер подорожавших ресурсов, практически с начала века имела большой профицит текущего счета плюс начиная с 2006го года отток капитала сменился серьезным притоком (в 2007м превысил, если не ошибаюсь, 80 млрд долларов), т.е. валюты приходило куда больше чем уходило, соответственно ЦБ постоянно скупал баксы и корзина постоянно болталась возле бида ЦБ - 29.61, а международных резервов у российского государства накопилось под 600 млрд долларов. За последнее время выходить с оффером ЦБ доводилось очень редко - это случилось в сентябре 2007го во время первой паники (ЦБ продавал валюту на уровне 29.91 руб за корзину), в нынешнем августе и в прошедшие четверг-пятницу, о чем напишу позже.
Стабильность валютной корзины привлекала кучи спекулянтов - дилеры, хедж-фонды все играли в простую игру - покупали рубли на форварде (т.е. с поставкой в будущем - скажем через три месяца), продавали корзину и стригли свою копеечку. Чтобы понять откуда взялась прибыль нужно слегка углубиться в технические детали - я их выделил курсивом:
Текущий валютный курс между валютами X и Y (спот) - S , форвардный валютный курс - F (скажем, на срок t) между теми же валютами, и процентные ставки в валютах X и Y - r_X и r_Y связаны простым соотношением - Covered Interest Rate Parity .
Если известен спот-курс, безрисковые ставки в обеих валютах (вопрос о том, какие именно ставки брать не совсем тривиальный, но оставим его в стороне), то форвардный курс однозначно определяется соотношением
(1+t*r_X)/(1+t*r_Y) = F/S
подробней - по ссылке на википедию. Соотношение понять очень просто - если я продал рубли против доллара на споте и купил их на форварде (т.н. FX-своп), эти две сделки можно представить таким образом, будто я одолжил рубли на срок t и одновременно взял в долг доллары на такой же срок - у того же контрагента. Обе сделки на одинаковую сумму и маржинируются (что это такое я писал), т.е. кредитной премии в сделке нет.
Соответственно, если отношение безрисковых ставок в рублях и долларах, подразумеваемое соотношением форвардного и спот курса отличается от ставок на рынке, то это арбитраж.
Теперь к практике: в России собственная фин. рынок мало развит в сравнении с системами западных стран и даже некоторых Emerging Markets. Что такое безрисковые ставки в долларах и евро, понятно (это т.н. своп-кривые - в то как они формируются я углубляться не буду - на самом деле в них неявным образом зашита стоимость заимствований на рынке для среднего из панели крупных банков, но в хорошем приближении их можно принять за безрисковые кривые).
Ставки в рублях для иностранных игроков определяются как раз из форвардов - здесь существенно, что в отличие от скажем, пары евро-доллар, где первичны ставки в этих валютах и именно они определяют форвардный курс, здесь зависимость обратная - форвардные курсы неявно задают ставки в рублях (этому есть много подтверждений, опять же не хочу отходить от основной темы).
Поскольку форварды все-таки могут использоваться для того, чтобы одалживать деньги в рублях (я объяснил как выше), то тут возникает вот какая штука - из-за того, что рублевый фин. рынок недоразвит, люди за то, чтобы занять рубли готовы платить более высокую премию (важно - это не премия за риск - просто за ликвидность). Именно из-за этого, несмотря на то что последние пару лет все инвесторы верили в укрепление рубля к корзине, форвардные ставки подразумевали некоторое его ослабление.
Т.е. форвардный курс корзины, скажем, на год вперед был, в среднем на процент выше, чем спот (а в периоды, когда ситуация с ликвидностью ухудшалась и больше). Например, спот был 29.61, а годовой форвард - 30.00.
Соответственно спекулянты продавали рубли на форварде - в основном на сроках до года (в 6мес и в году объем торгов был порядка 500 млн долларов в день, а уже на сроках в 2 года - лишь около 100 млн), и просто сидели на этой позиции. В результате курс корзины оказывался куда ниже 30 руб и они зарабатывали деньги. Такой вот популярный был керри-трейд. Занимались этим все - дилеры, хедж-фонды и локальные игроки (последние, пожалуй больше всех). Их контрагенты по сделкам в качестве хеджа покупали рубли на споте и продавали доллары, а конечным покупателем был, во многих случаях, ЦБ РФ.
ЦБ, как я понимаю, это дело не особенно нравилось. Ведь что происходило - каждый год от экспортеров и инвесторов сваливалась куча долларов. ЦБ выкупал их печатая рубли. Часть ден. массы стерилизовывалась через стабфонд. Но все равно, M2 последние лет 9 растет по 35-60% в год. Даже с учетом вытеснения альтернативных средств денежного обращения (дедолларизация, уход от неденежных расчетов), это слишком много - если хочется чтобы инфляция была меньше 10%. Год назад модно было говорить про немонетарную инфляцию итд, но при том, что зависимость между ростом денежных агрегатов и инфляцией, наверное, не очень проста, отрицать что такой рост денежной массы увеличивает инфляцию может только ... ладно не буду.
Плюсы от притока долларов превышают минусы если результат - длинные инвестиции. Длинные деньги - это то чего любой развивающейся экономике не хватает практически на всех уровнях (я это чувствовал как на своей шкуре - малому и среднему бизнесу получить заем практически нереально, но сейчас то - в кризисе - вообще у всех компаний, кроме самых крупных с выходом на межд. рынки капитала вариантов особо нет). Но в корзину то играют в основном, горячие и короткие деньги, которые выводятся при малейшем шорохе. т.е. особого проку с них нет, а ден. массу увеличивают или заставляют рубль укреплять (и чем больше укрепляешь, тем больше "корзинщиков" прибегает.
Я помню мы еще в мае обсуждали эту тему с коллегами в Москве и говорили, что единственный вариант распугать спекулянтов - при сохранении тенденции к укреплению - это сильно увеличить волатильность в корзине. У большинства игроков очень низкий порог чувствительности к потерям - даже движение на пару процентов им тяжело выдержать. Тогда же ЦБ выступил с заявлением о том, что расширяет корридор для корзины до 5% в каждую сторону. Я помню, что тогда им мало кто поверил - это вообще стандартная проблема с восприятием информации от российских властей - те, не так редко достаточно прямо говорят о своих планах, но им по привычке никто не верит, пытаются найти какие-то нетривиальные интерпретации, и потом, когда делается ровно то, что обещали, все сильно удивляются.
Ну так вот - ЦБ сначала дал рублю укрепиться против корзины - до 29.30 или даже дальше, а вот в последнюю передрягу, когда многие запаниковали и стали выводить деньги он, в отличие от предыдущих передряг особо спасать никого не стал. Вернее в начале войны появился на рынке продавая валюту по 30.10, а во второй раз - на прошлой неделе только по 30.40.
Что собственно произошло:
иностранные игроки в основном закрыли позиции в керри-трейде, локальные, видимо сократили, плюс многие выводили инвестиции - с начала августа отток составил минимум миллиардов 20, а то и больше. ЦБ, как было сказано дал рублю ослабнуть к корзине на более чем 3% с пиковых уровней. Общее внимание все это привлекло еще и потому, что одновременно доллар укрепился к евро, а народ у нас, хоть и перевел цены в евро, в кризисе все больше на доллар смотрит (при этом, при нынешнем курсе евро-доллар, корзина на 53.8% состоит из евро). Т.е. рубль к корзине упал на 3%, а к баксу на все 9%.
Что будет дальше? Ответ простой - будет то, что хочет ЦБ. Прежде чем обсуждать, чего ЦБ хочет расскажу про спекулятивные атаки
Пол Кругман, в книжке Accidental Theorist написал главу о том, что спекулянтов валютами, вроде Сороса, сильно демонизируют и успехов в том чтобы обвалить валюту им удается добиться только там, где есть фундаментальные причины для обвала. Я с ним в этом согласен, хотя, впрочем я не экономист и наверное мои мысли общего плана тут особой ценности не имеют - лучше сосредоточиться на технических деталях, которые я как раз знаю лучше экономистов.
Применительно к российской ситуации можно сказать вот что:
соотношение объема резервов ЦБ к денежной массе и ресурсам внешних да местных игроков таково, что игра против ЦБ заранее обречена на провал. Чтобы играть против рубля нужно иметь доступ к спот-ликвидности - попросту чтобы продать рубли, нужно их либо иметь либо занять. На рынке можно занять ну может на 10 млрд долларов рублей (хотя и это не знаю, насколько реализуемо). В принципе доступ к рублевой ликвидности есть у российских банков, которые могли бы занять деньги в ЦБ, который активно их рефинансирует, но пресечь использование этих средств для спекулятивных атак очень легко: в аналогичной ситуации прошлой осенью/зимой - когда ходили слухи о возможной девальвации казахского тенге, НацБанк Кахахстана, как я слышал, недвусмысленно объяснил своим локальным банкам что одалживающие деньги иностранцам быстро потеряют доступ к источникам рефинансирования.
Компенсировать отсутствие доступа к рублевой ликвидности каким-то хитрыми деривативными схемами нельзя - поверьте на слово
- там все в итоге упирается в то, что либо у тебя есть рубли чтобы их продать, либо нет. Вариант шортить рубль через форварды - т.е. продавать его на форвардных контрактах достаточно бессмысленен: тут, конечно нет ограничений по размеру - теоретически можно продать сколько угодно и даже сильно снизить курс рубля - на форварде. Проблема в том, что спот-курс то все равно контролируется ЦБ - и если ты не продаешь рубли на споте, то никакого давления на спот курс не создается. Когда придет время исполнения форвардов, курс рубля не понизится до уровней на которых игравший против рубля продал его и он понесет убытки.
uzhas_sovka поднял другой интересный вопрос - нельзя ли, играя на рынке форвардов оказать влияние на ставки в локальной валюте, поднять их до невыносимых для локальных игроков уровней и тем самым вынудить ЦБ отпустить рубль. Действительно, в соответствие с цитировавшимся выше правилом covered interest rate parity, между ставками и спот и форвардными валютными курсами есть однозначная зависимость. Однако тут ситуация следующая - в отличие от валютного курса, значения которого все-таки ограничиваются размером международных резервов, ставки полностью контролируются центробанком. Для стран с развитыми денежными рынками и механизмами рефинансирования банков (т.е. широким набором активов под которые банки могут занять у центробанка деньги) победить центробанк просто нереально - он может одалживать деньги в своей валюте пока не надоест. Проблемы могут быть у стран, в которых денежные рынки и механизмы рефинансирования не развиты, однако там ситуация упрощается тем, что между форвардными курсами и процентными ставками на локальном рынке нет столь прямой зависимости. Россия же в каком-то смысле has the best of two worlds - усилиями ЦБ РФ механизмы предоставления ликвидности банкам постоянно расширяются - именно поэтому до сих пор все еще живы, а с другой стороны ставки, определяемые из форвардов имеют значение только для иностранных игроков, которые в любом случае не делают погоды в предоставлении _рублевой_ ликвидности российским заемщикам. Для локальных банков имеют значение ставки репо - аукционов т.е. ставки под которые ЦБ РФ дает им деньги под активы из ломбардного списка, ставки аукционов по размещению свободных средств бюджета, ставки по облигациям в локальной валюте. Особого перетекания денег из рублевого рынка иностранных игроков на локальный и наоборот нет - для иллюстрации этого имеется следующий любопытный факт: скажем, Газпром или другие крупные российские заемщики (blue chip) в долларах и евро фондируются по ставкам, разумеется сильно выше безрисковой кривой (скажем, в 5ти годах - процента на 3-4%, минимум), и сильно выше, чем крупные международные банки. А вот в рублях, на длинных сроках те же самые банки фондируются по ставкам _ниже_ аналогичной безрисковой кривой и сильно ниже ставок, по которым эффективно фондируются международные банки). Причина этих несоответствий (это не арбитраж, т.к. использовать его нереально) в недоразвитости и неликвидности рынка длинных ставок, что не позволяет устранить их (с прибылью).
Ну и наконец, нужно помнить о том, что международные резервы ЦБ примерно сопоставимы с рублевой денежной массой М2. А с другой стороны, что Сорос обвалил фунт взяв позицию всего миллиардов в 10. Специфика российской ситуации в том, что рынок очень маленький, а ЦБ, наоборот, очень большой:)
Теперь о том, что дальше, как мне кажется, будет с рублем:
наверное, при сохранении высоких цен на ресурсы (нефть выше 80ти) фундаментальные предпосылки к укреплению будут сохраняться - как минимум, в ближайшее время. Очевидно, впрочем, что приток иностранных инвестиций замедлится и мб развернется, соответственно, давление на рубль будет куда ниже. Более того, в определенные периоды, вроде нынешней осени, когда российским компаниям придется выплачивать большие суммы по внешнему долгу будет нетто отток капитала, т.е. игра в укрепление рубля перестает быть такой очевидной и простой, особенно если учесть намерения ЦБ сделать жизнь спекулянтов несладкой. Я думаю, это имели в виду Goldman Sachs, когда советовали инвесторам прикрыть длинные позиции в рубле - есть менее рискованные способы заработать деньги.
С другой стороны оснований для ЦБ давать рублю сильно слабнуть, мне кажется нет - это может вызвать панику, ре-долларизацию и помешает борьбе с инфляцией - сейчас, в кои то веки рост денежной массы наконец-то снизился до разумных величин и есть шансы, что рост цен замедлится. Нет смысла жертвовать всем этим ради неясных (для российской экономики) преимуществ от более дешевого рубля.
Улюкаев говорил в пятницу, что они не планируют расширять границы коридора колебаний корзины.
***
До кучи могу дополнить отрывком из статьи про Ю.Осетию:
Атака на российскую финансовую системуВыложу статью, все прочитаете, что я думаю про грузинскую аферу в целом. Если кратко - это был классический гамбит. Сдача американской пешки под вынужденный ход России, ради получения стратегического игрового преимущества. Тактически Россия сыграла оптимально. Но вариантов помешать США выиграть стратегическую инициативу не было ни одного. Разве что трахнуть их шахматной доской по башке .(c)avanturist
В последние недели разные “эксперты” много кричат, что российская реакция на грузинскую аферу спровоцировала обвал российского фондового рынка и отток капиталов из страны. На самом деле, любой мало-мальски грамотный специалист точно назовет переломные даты для российского финансового рынка.
читать дальшеДля начала, 25 июля главный российский фондовый индекс– ММВБ, переписал минимум февральской коррекции на 1509 (Волны A.I), чем подтвердил стратегический разворот как минимум к трендовой с 2001 в район 900. Кстати, к этому моменту он уже снизился с пиковых значений мая на 1966 на 23% без всяких войн. Тогда же, в конце июля, начался активный вывод из России иностранных капиталов, в чем скоро можно будет убедиться, посмотрев статистику ЦБРФ, и что уже сейчас видно по другим июльским показателям финансовой системы. Почти одновременно с этим - 29 июля, нефть (Light Sweet) пробила первый разворотный уровень на $121.50 – минимум индикативной коррекции от 5 июня 2008, а 4 августа подтвердила этот пробой и двинулась дальше, с очевидными среднесрочными целями на уровне $65. Затем - 5 августа, вторая российская фондовая площадка – РТС, переписала, вслед за ММВБ, минимум февральской коррекции на 1859, упав к пиковому значению мая 2498 на 26%, чем также подтвердила стратегический разворот как минимум к трендовой с 2001 на 1000-1100. А 7 августа, индекс доллара пробил первое важное сопротивление на 74.40, просигнализировав начало явной фазы стратегической ревальвации бакса как минимум к $1.18 за евро и $1.42 к фунту, т.е. на 27-30%.
Итак, практически одновременно – за 10 дней с 25 июля до 5 августа, российский фондовый рынок и нефть подтвердили стратегический разворот 10-ти летних трендов, и начало долгосрочного масштабного падения. Одновременно с этим начался активный вывод из страны иностранных капиталов. А 7 августа подтвердилось начало долгосрочной ревальвации доллара, после почти 8 лет девальвации. Т.е. все важнейшие события, которые самым существенным образом повлияют на поведение основных индикаторов российской финансовой системы в ближайшие полтора-два года, произошли непосредственно накануне грузинской агрессии. Повторяю – непосредственно накануне, а не после.
Соответственно, экономические выводы надлежит сделать прямо противоположные тем, которые сделаны “экспертным” сообществом. Не российский ответ на грузинскую авантюру спровоцировал разворот показателей российской финансовой системы, а наоборот - разворот этих показателей стал для США сигналом к втягиванию России в кавказскую войну. Штатам нужен был военный ответ России на наглейшую грузинскую провокацию и они получили его. И немедленно вслед за этим американские официальные лица и СМИ устроили настоящий шабаш – я даже в адрес Ирана не слышал такого потока истеричных клятв экономически изолировать Россию, призывов заблокировать российские инвестиции, угроз ввести санкции против российских компаний и предпринимателей, откровенных обещаний нанести серьезный урон российской экономике, и прямых приказов западным инвесторам вывести все капиталы из России. Думаю, после такого психологического прессинга на западное деловое сообщество, американским и европейским прачкам пришлось стирать не одну тысячу пар дорогих брюк.
Т.е. США использовали грузинскую аферу с тем, чтобы максимально усилить и ускорить естественный отток иностранных капиталов из России на фоне долгосрочного падения российского фондового рынка и цен на нефть. Это та самая финансовая атака, о которой я с лета 2007 постоянно предупреждал в дискуссиях на сайте и которую кратко описывал в статье “Кто громче всех кричит дефолт?”. Только я предполагал, что США проведут ее в феврале-марте – под выборы президента России, и используют для этого имитацию “оранжевой революции”. Но США подошли к вопросу творчески и изменили сценарную модель.
Еще раз акцентирую внимание – одной из главных целей США в грузинской авантюре было усиление финансовой атаки на Россию. Цель максимум данной атаки – накануне большого передела мира взломать российскую финансовую систему, т.е. вызывать банковский кризис, стимулировать массовое бегство уже российских капиталов, индуцировать массовые корпоративные дефолты, вызвать суверенный дефолт, обвалить рубль, и спровоцировать перманентный бюджетный кризис. Полномасштабный финансовый кризис должен развиться в мощнейший общеэкономический кризис в России, на фоне развития мировой депрессии и падения цен на все сырье, и почти полную остановку модернизации национальной экономики.
Не хватит им осетинского инцидента для этого... Судя по всему скоро увидим дубль-два на Украине.
Ну и правда, разве мог человек в здравом уме рассчитывать на долгую и счастливую жизнь государства, с гимном, то бишь государственным императивом - "Ще не вмерла Украина"? Помирает мол, панночка, но ще не вмерла - рано еще на поминках плясать, сперва соборовать надо. Вот там уже Европа испугается совершенно точно и америкосы могут получить всё чего хотят.
В итоге, Россия лишается на ближайшие годы реального геоэкономического влияния, и все силы вынуждена тратить на решение тяжелейших внутренних экономических проблем, даже не пытаясь вмешиваться в геополитические игры США. А к моменту окончания главной фазы Третьей Мировой в 2014-15, представляет собой отсталого экономического карлика, в сравнении со Штатами, которого американцы просто додушат за несколько лет в полной экономической, технологической, политической и военной блокаде.
Цель минимум начатой финансовой атаки – откачать как можно больше иностранных и национальных капиталов из России в американскую финансовую, в первую очередь банковскую, систему в период 2008-2010, создать как можно больше локальных кризисных явлений в экономике, максимально затормозить экономический рост страны, ограничить привлечение иностранных инвестиций, технологий и кадров в российскую модернизацию, дискредитировать Россию в качестве потенциальной тихой гавани в период глобального кризиса, торпедировать процесс превращения рубля в международную резервную и расчетную валюту.
Процесс уже пошел. В самое ближайшее время мы прослушаем от наших экспертов, экономистов и журналистов, подрабатывающих на Госдеп, новый цикл "аналитики" про дефолт, деноминацию, гиперинфляцию, банковский кризис, обвал рубля до 100 за доллар, и прочие кары небесные, которые, мол, неизбежно обрушатся на Россию вслед за падением цен на нефть, оттоком иностранных спекулятивных капиталов, и ограничением западных кредитов. Должны же они отработать свои гонорары и закошмарить граждан России, чтобы те помогли ЦРУ завалить своей паникой российскую банковскую систему.